全球美元风险敞口激增，汇率变数引发关注

9月8日早间，美元对日元汇率USD/JPY跌破153，创下自今年2月以来的新低，日内跌幅达0.87%。在过去的几个交易日中，日元持续强劲反弹，并突破了155的心理关口。同时，韩元、加元和新加坡元也表现出色，显示出非美货币的强势。美元指数跟随下滑，跌破99，为大型美国资产持有者（如养老金和保险公司）带来了新的挑战，因为他们几乎没有有效对冲美元贬值的措施。如果市场情绪发生剧烈变化，美元可能面临更大的贬值风险。

日元在近期表现突出，本月累计涨幅超过4%，成为G10货币中的佼佼者。分析人士指出，日元已接近年内最强水平，目前已突破155这一重要心理价位。交易员认为，日元一旦突破这一水平，将推动已形成的多头走势加速。随着市场对日本央行加息的预期加温，日元自上周起出现上涨，市场情绪也随之逆转。同时，关于日本养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的猜测，进一步支撑了日元。知情交易员表示，日元突破155后触发了大量止损，迫使期权商出售美元。澳大利亚国民银行的策略师卡特里尔认为，此次突破为日元的进一步上涨打开了空间，并预测美元兑日元可能测试152.27和152.10附近的历史低点。

日本财务大臣片山皋月对于汇率问题保持沉默，表示自联合干预以来，政府立场保持不变，仍将致力于维护外汇市场的稳定，并与美国财政部进行密切沟通。此外，韩元也显著升值，得益于韩国半导体 exports 的强劲增长、庞大的贸易顺差以及出口商汇回美元收入，推动韩元升至23个月来的高位，近期韩元兑美元升值超过12%。

根据彭博社的数据显示，包括日本和加拿大在内的投资者仅对外汇风险敞口进行了41%的对冲，这是2015年以来的最低水平。通过使用衍生品将美元兑换成本币的对冲交易，旨在保护投资者免受汇率波动的影响。然而，由于美国资产在全球投资组合中占据重要地位，增加对冲意味着需要卖出更多美元。当前的投资者选择削减对冲规模，实际上是回归过去十年来行之有效的策略。在市场波动加大时，美元通常能保持稳定，有助于缓解投资者在将美元资产兑换为本币时的损失。然而，由于对冲成本高昂，投资者对支付这一“保护费”缺乏动力。

如今，支撑这一策略的两大支柱——高昂的对冲成本和美元的避险地位，正经历双重挑战。近期美元下跌约2.3%，几乎面对所有G10货币的贬值。美国财政部长斯科特·贝森特为了支撑日元并抑制国债收益率的上升，采取的措施加剧了市场的担忧。此外，特朗普推动降低借贷成本之际，市场也对美联储主席凯文·沃什是否将提高利率以抑制通胀产生怀疑。

彭博社对六个市场（包括澳大利亚、丹麦和芬兰）的4.6万亿美元外汇持有量进行的估算显示，若对冲比率提高5个百分点，可能需要进行2300亿美元的交易。这一估算并未涵盖英国和欧元区等主要市场，但涵盖的国家仍占美国资产持有量的相当大一部分。日本作为全球最大的外国美国国债持有者，约占海外总持有量的10%。管理1.4万亿美元资产的Nuveen宏观信贷主管劳拉·库珀表示，考虑到外资持有美国资产的规模庞大，即便仓位轻微变动也可能引发显著的外汇流动。

值得注意的是，令对冲成本高企的利率差正在缩小。日元投资者的三个月期美元对冲成本已降至四年来的最低点2.75%，而在2023年10月曾高达6%。同样，欧元投资者的对冲成本也降至两年来的最低水平1.32%。日本有可能成为转向对冲策略“潜力最大”的国家。德意志银行的预测显示，日本投资者在今年上半年对冲了41%的新增外国债券购买，而这一比例在2024年预计将达到62%。历史上，类似的货币对冲薄弱状态出现在2013年，彼时美元进入了长达十年的牛市，但当今的宏观经济状况却与之截然不同。

一些策略师警告，投资者不应过分依赖对冲作为美元走势的主要驱动力，货币政策在长期内可能仍占主导地位。然而，随着做空美元的成本降低，投资者仍有可能增加美元对冲的力度。任何关于美元因避险情绪而表现不佳的情况，均可能迅速导致外汇对冲行为的变动，进而加剧美元的下行压力。